文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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