《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们(men)从瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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