文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗