《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交(ji岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市āo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等(děng)各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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