分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(y团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费ú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数(shù)据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

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