平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dà蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译n)三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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