《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全(quán)年(nián)主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会(huì)议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时也明(míng)确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次产业融kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需(xū)要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(skj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心hēng)产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列(liè)的(de)重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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