主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行doi的时候怎么夹，doi是怎么夹导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点(diǎn)关注(zhù)下doi的时候怎么夹，doi是怎么夹半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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