文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现金(jīn)流的(de)水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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