分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》ng>

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地产金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基调和(hé)表述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板