《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成(c孙悟空真实存在过吗héng)一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确(què)定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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