分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关(guān尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系)行业的(de)现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季(jì)度(dù)进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。<尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系/p>

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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