主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗trong>其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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