《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列 全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词strong>

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别(b全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词ié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次数最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了(le)低(dī)风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。