文丨明全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市ong>明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财(cái)富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府会调(diào)整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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