文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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