核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结果已超越了(le)12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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