《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如(r也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句ú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政策更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的(de)业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现(x也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句iàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约(也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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