文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dà圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗i)投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察，银(yín)行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然(rán)处(chù)于(yú)历(lì)史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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