《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信(abo文是什么意思 abo文是谁发明的xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实(shí)。除了这两条主(zhabo文是什么意思 abo文是谁发明的ǔ)线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮(babo文是什么意思 abo文是谁发明的āng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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