“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下(xià)今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银(yín)行的(de)信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)写照的意思 写照是什么词性2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的(de)两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿(写照的意思 写照是什么词性ná)地(dì)较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的(de)拿(ná)地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)十大(dà)流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年写照的意思 写照是什么词性持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报(bào)的(de)十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的(de)是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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