“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资(zī)金来源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市场表现(xiàn)相对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的(de)；这些都是我们(men)看重的(de)一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央企(qǐ)确(què)实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房(fáng)地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募(mù)的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的(de)公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服(fú)务(wù)没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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