文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不(bù)是(shì)“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机(jī)，本质也不(bù)是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的(de)地(dì)区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。盱眙的邮编号码是多少啊>

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。盱眙的邮编号码是多少啊ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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