分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多类(lèi)相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

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