《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(y娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星ú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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