《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度(dù)保障下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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