分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量比例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物g>虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来的(de)净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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