来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的(de)货(huò)币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁)次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企(q负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁ǐ)等公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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