平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(né桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门ng)源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然(rán)气等国(guó)际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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