平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能(nédoi的时候怎么夹，doi是怎么夹ng)会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　doi的时候怎么夹，doi是怎么夹总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(doi的时候怎么夹，doi是怎么夹yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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