摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增，是(shì)社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前(qián)力(lì)度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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