“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个(gè)股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司(sī)净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)202鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤2年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了(le)“中国(guó)工商银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三(sān)年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是(shì)富安(ān)娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何(hé)选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强(qiáng)调。

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