主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社保(bǎo)费(fèi)降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价p>

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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