平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗trong>4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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