分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　为什么懂手机的人都不用华为>内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间(j为什么懂手机的人都不用华为iān)体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经(j为什么懂手机的人都不用华为īng)济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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