摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业总监和经理哪个大融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下(xià)移提(tí)供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国总监和经理哪个大内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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