《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.2梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市8%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确(què)实又再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力(lì)的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低(dī)位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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