文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(s警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗hì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收(shōu)紧。警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗p>

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