核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预画的作者是谁 画的作者是高鼎吗计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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