摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子trong>4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(y迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子ì)元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数(shù)据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。