《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等(děng)有一定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有明确(què)的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和(hé)金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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