来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的ong>从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融(róng)资产的(de)回报(bào)率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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