核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度(dù)随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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