来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说灰姑娘作者是安徒生还是格林(shuō)，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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