平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

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　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(ch虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后ē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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