分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续(xù)信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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