平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)小16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的(de)地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期(qī)16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留(liú)抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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