主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个(gè)百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本(běn)率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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