摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写de)利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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