平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807628.png">

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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